小鵬汽車于北京時間2023年3月17日長橋港股盤后、美股盤前發布了 2022 年第四季度財報，要點如下：
1、銷量的“崩盤”，導致收入的大降。四季度小鵬汽車總銷量僅有2.2萬輛，而上一年四季度交付量達到4.2萬輛。交付量接近“攔腰式”下滑，直接帶來收入同比下滑40%。新車型G9并沒讓市場滿意，銷量繼續一降再降；
2、銷量指引繼續差，還未看見光。公司預期一季度銷量是在1.8-1.9萬輛之間，考慮到1 月份是在5218輛、2月份是在6010輛，可以推測出小鵬預期的3月銷量在6700-7700輛。單月銷量僅有7000輛左右，還不到過往高光時候的一半水準。目前也只有期待下，P7i能否給二季度的銷量帶來提振了。
另結合銷量和收入指引來看，公司估計的一季度單車價格很有可能會回落至20萬左右。雖然G9 交付占比上，但是一季度仍在公司的降價促銷的策略中，單車收入將再次下滑；
3、被壓縮的單車毛利，成為拖累。小鵬上季度的單車毛利短暫一現，這季度再次交出了個位數的毛利率。本季度的毛利率下降主要有成本和價格兩方面的因素影響，電池材料等成本的上升擠壓了單車毛利，而公司的促銷行為直接壓縮了單車毛利的空間；
4、剛性費用，繼續壓制經營利潤率。面對公司持續的虧損，小鵬本季度也嘗試對費用進行一定的壓縮。本季度研發費用的絕對值有所減小，但由于收入端的大幅下滑，研發占比仍有上升。由于“打開銷量”仍是重點，在當前市場情況下公司更是加大了銷售費用的支出，來繼續推進開店節奏。費用的剛性特征下，公司本季度的經營虧損率被進一步拉大。
海豚君整體觀點：
總體而言，小鵬的本次財報不太好。在市場已經調低對小鵬的預期后，本次業績仍然不及預期。
相比于財報而言，市場更關心小鵬的下季度指引。而從公布的下季度指引看，也沒看到業務轉好的跡象。交付指引1.8-1.9萬輛，推算出3月單月7000輛左右，未見明顯好轉。而結合40-42億公司總收入的指引看，一季度單車收入將繼續下降至20萬左右。公司下季度在收入下降的同時，毛利率也可能進一步下滑。
既然如此，小鵬是絲毫沒有看點了嗎？其實不然。小鵬當前的“窘境”，一部分已經在股價中有所反映，市場目前對小鵬也沒有了過高的期待。
海豚君認為對當前的小鵬還是有一定的關注點：
1）小鵬有現金儲備，短期不會死：截至2022年底，公司的現金與類現金資產（含長短期定存）儲備仍有300多億人民幣（對應40-50億美元）。即使像去年那樣，每年燒90億，也還能燒3年?；钕氯?，繼續推新品，還有希望；
2）小鵬當前估值已經偏低：當前小鵬公司的估值1.6倍的PS，這是什么概念呢。對比歷史上的新能源車企來看，蔚來在眾人嫌棄時候的最低估值PS是1.2倍，而特斯拉十年內最低時PS是1.38倍。而當前的小鵬，已經接近新能源車企最困難時候的最低估值；
3）小鵬有安全墊：小鵬當前市值約72億美元，而現金和類現金儲備達到40-50億美元。作為國內少數有市場知名度的品牌，小鵬本身就有一定的價值。即使遇到困難，也可能有地方扶持或收購的機會。
因此，海豚君認為雖然當前小鵬仍深陷困境中，但公司仍有自身的能力和價值。短期內P7i的表現將直接影響公司接下來的業績，電池材料的降價也有望緩解下公司的盈利壓力。困境一部分已經在股價中反映，而接下來要看市場是否愿意去博弈“小鵬”這個困境下的機會。
以下是具體分析
一、銷量的持續萎縮，何時到頭？
新勢力當前階段第一核心永遠是交付量。交付量上不去，就沒法形成規模效應。而在2023年前2個月都不太樂觀的情況下，小鵬能否在3月力挽狂瀾，這要看一季度的交付指引。
1.1，季度銷量再破2萬，3月依然不見光
小鵬此前P5車輛的推出，在豐富車型的同時，也給公司帶來了量的提升。而在經歷1年多的市場消化后，傳統的三款車（G3 /P7/P5）已經難以吸引更多的新用戶。為了再續銷量的增長，市場急需公司推出新的車型。
然而蓄力已久的G9，并沒有帶來很好的市場反響。在推出后的第一個完整季度（22Q4），G9只帶來了6000輛左右的銷量，公司季度交付量也跌落至2.2萬輛。12月單月破萬的短期回升，這里一部分有退補前搶買的因素，還有G9交付的拉動。但從連續幾月的銷量來看，“G9”是個相對不成功的產品，新車型的銷量很快就“掉了下去”。
由于對G9的失望，市場已經調低了公司一季度的交付預期。然而公司給出了一季度1.8-1.9萬輛的交付指引，繼續下滑。這也是，公司自2021年下半年以來季度交付量首次跌破2萬輛。由于1月和2月的交付已經公布，海豚君推算小鵬3月交付量僅有7000輛左右。雖然環比上略有回升，但難以重回過去單月“破萬”的高光。
公司去年蓄力推出的G9，雖然豐富了小鵬的產品矩陣，但是并沒有帶來量上更多的提升。而缺乏爆品的新能源車企很難在競爭中脫穎而出，公司一季度將加推新車型——“P7i”，這主要是對公司原來的明星產品P7進行改版升級。
“P7”，確實是小鵬的老車型了，也是公司曾經的爆品。從2020年發布以來，一直支撐著小鵬整個公司的銷量。而今，小鵬在自家明星產品上做改良，表明了公司“扭轉頹勢”的決心?？v然新車型的推出，在短期內會對公司的交付量帶來提振。
本次P7i能否取得成功，仍要等待市場給出答案。但對于遲遲無法帶來爆品的小鵬來說，留給公司的時間越來越少了。
1.2，持續燒錢的小鵬，能活多久？
小鵬的汽車銷量頻頻下滑，直接帶來了“一虧再虧”的局面。市場對小鵬的關注點，也從“何時才能盈利”變成了“能不能活下去，還能活多久”。
1）現金儲備還夠：
本季度的財報，小鵬再虧23億元。季季虧損，整個2022年小鵬一共虧掉91億元。
慶幸的是，小鵬已經早早上市。至2022年年末，公司的現金與類現金資產（含長短期定存）儲備仍有300多億人民幣。換句話說，小鵬按現在的燒錢速度，還能燒3年。
2）公司內部調整：
基于當前季季虧損和沒爆款車型的情況，公司意識到內部存有一些問題。小鵬一方面開始調整管理構架，另一方面對車型進行了精簡。而具體成效在一季度的指引中并未看出，還需看后續能否給公司整體帶來提升。
1.3，單車收入能穩住，靠G9
和大幅下滑的交付量相比，小鵬的單車收入仍能穩住。從各車型的交付結構看，本季度G9開始出貨。而隨著較高價位車型G9的出貨，并沒給公司帶來單車收入的提升。
這也能看出，G9的定價和P7的客戶略有重疊，擠占了部分P7的銷量。而同時，部分車型在銷售不佳的情況進行促銷，對整體的單車收入也有所影響。
結合公司給的一季度指引，海豚君測算小鵬一季度的單車收入可能會再次下滑至20萬左右。由于當前市場需求疲軟，公司在一季度仍將繼續產品降價促銷的策略。
1.4，促銷政策下，單車毛利率閃崩
除了銷量指引之外，每次財報另外一個及其重要的指標就是單車毛利了：這個季度每賣一輛車，毛利僅是1.19萬元，相比上季度大幅下滑1.2萬元，這主要是公司對產品進行促銷導致。
每個車型在設計的時候用那個平臺基本決定了它的成本水準，而毛利空間更多是通過定價時候售價相對于這個成本的溢價來支撐。
從價格和成本入手，來看小鵬本季度毛利率的閃崩：
①高企的成本：新能源電池的主要原料碳酸鋰在本季度仍處于價格高位，高企的成本從上游給公司毛利率施加了壓力；
②下滑的價格：在銷量不佳的情況下，公司對產品進行了促銷的策略。降價促銷從下游壓縮了公司毛利率的空間。
“成本走高，價格下降”，公司本季度的單車毛利下滑至1萬出頭，創近兩年來的新低。
分業務來看，服務和其他毛利率在本季度有所走高。而公司本季度毛利率的雷點，就在汽車銷售毛利率閃崩至5.7%。這直接導致公司整體毛利率下滑至8.7%，遠低于市場預期的11.8%。
二、收入的下滑幅度，竟然有40%
這個季度，小鵬總收入51.4億，同比增長下滑40%，低于市場預期 56.86億，核心應該是單價稍微低于預期。
a) 汽車銷量收入：G9新車的發布，市場原本對收入和單車收入都有更高的期待。
在量的方面，G9并沒有帶來如期的火爆。本以為能將一部分G3的用戶轉化到高價車型的G9。但從最后的銷量來看，G3和G9面向著是不同的消費群體。
在價的方面，單車收入并沒明顯提升。本以為更高價格的G9能提升單車收入，但是整體需求不振下的促銷影響了單車收入的提升，最后沒能達到市場的期待。
最終汽車銷售收入僅有46.6億元，沒帶來增長也就罷了，還直接出現了43%的同比下滑。
b) 服務與其他：這個季度服務其他收入1.79億，同比增長了30%，大約是汽車銷售收入的10%，海豚君注意都這個比重有小幅慢升的趨勢，可能是與小鵬見長的自動駕駛服務有關。
三、剛性費用，繼續壓制經營利潤率
小鵬汽車定位以智能化賦能銷量和品牌，注定需要持續不斷地加大研發以形成并夯實優勢，同時公司正處于快速擴張階段，需要加大銷售網絡和服務網絡的投入，基于公司長期戰略，費用短期內難以下調，對利潤的釋放也會形成壓制。
從這個季度的情況來看，小鵬的研發費用略有下滑至12.3億，絕對值上有所削減。但研發費用率仍然有24%，創2年來新高。
銷售和行政費用上，這個季度再次攀升至17.6億。由于銷售不旺，公司本季度加大了營銷、促銷和廣告開支。當前需求疲軟的背景下，公司門店仍在繼續擴張，該費用凸顯剛性。
尤其是考慮到，小鵬致力于可快速拉銷量，2021 年開放了加盟（蔚來和理想全部直營），加盟店銷售傭金從 2021 年二季度開始在報表中體現。
這個四季度門店仍在快速拓展中，這個季度末它的門店從上個季度末又增加13家，到了 420家門店，城市覆蓋仍為143個。
而由于汽車銷量的快速放緩，剛性的費用無法持續被稀釋掉，公司費用率大幅上升，這兩項合計占到了收入的58%。毛利率閃崩，費用率提升，公司經營利潤率大幅下滑。這個季度運營虧損率是49%。
換言之，本季度公司收入51個億，虧損達到了 25 個億。
另外凈利潤上，這個季度是23.6 億的虧損，比運營虧損 25億還少了1.5億，主要是這個季度利息收入帶來。不過這于自身主營關系不大，利潤上重點關注經營利潤即可。
以上為對小鵬汽車四季報內容的解讀，關于對明年的汽車競爭趨勢，毛利率趨勢判斷、組織構架調整進展、新車規劃、智能化以及自研進展等等，海豚君會跟蹤公司業績說明會中是否有相關解讀并進行整理。
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本文為海豚投研原創文章。
原文標題 : 小鵬汽車：眾矢之的，能否迎來絕境求生？
